#公司分析# 简单聊聊贝壳2023年中报

这是“主观的观”第371篇原创文章。

我觉得通过减员增效，降低成本和运营费用，在没有新的战略性项目需要特别投入培育的前提下，保持平台无论在行业周期的顶部和底部都保持盈利的状态，是检验公司平台商业模式是否成立重要指标。

主观的观 （公众号ID: trainingview）

文字 | 老郭

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简单聊聊贝壳的中报20230907业绩

8月31日晚，贝壳发布2023年2季报和中期业绩公告，并且给出了三季度的业绩指引。

1季度GTV为 9715亿，同比增长65.8%；2季度GTV为7806亿元，同比增加仅22.1%； 

其中存量房GTV的同比增长率从1季度的77.6%下降到2季度的16%；

新房GTV的同比增长率从1季度的44.2%下降到2季度的32.4%；

新业务与其他GTV的同比增长率从1季度的40.6%下降到2季度的16.6%，二季度除家装家居外的其他业务增长率明显放缓。

另外，1季度净收入为203亿，同比增长61.6%；2季度净收入为195亿，同比增加41.4%；而公司给出的第三季度业绩指引是，在155亿至160亿之间，同比下降9.1%至11.9%。

整体而言，公司前三个季度的业绩增速，呈现一个明显的逐步下滑的趋势，而贝壳最近三个季度的业绩的变化趋势，大概可以从以下一组数据中看出端倪：

“根据中指数据，成交方面，北京8月份新房成交48.2万平方米，环比下降22.3%，同比下降17.8%；二手房成交10960套，环比增长12.8%，同比下降20.2%，但绝对量仍低于1.5万套，市场活跃度仍不足。”

和中国宏观经济的情况非常相似，经过疫情开放的1季度报复性反弹，2季度增速开始放缓，3季度整体市场变得更为平淡。                                      

政策与预期

房地产是典型的受到政策影响的周期行业，正是因为如此糟糕的数据，在贝壳发布财报的当晚以及之后几天，相关政策开始被放松，在本轮紧缩周期中的相关政策开始逐步被松绑。

8月31日，国家住建委公布了下调首套房和二套房首付的政策；此后几个国有大银行宣布正在跟进存量房利率调整事宜；紧接着全国几乎所有大城市都宣布执行“认房不认贷”的政策；市场进一步传言包括北京、上海的非核心区域以及其他城市，很快就会放开或取消限购令（比如，户籍或者公积金限制，第三套房限制）和限价令（新楼盘涨价或者降价）……

在我看来，首套房和二套房首付比例下调，认房不认贷政策的全国执行，是面向首套置业者(有过贷款记录的)和改善型人群(卖一买一)的巨大利好。

短期内，至少会激发一大波过去积压的需求，原来因为首付比例过高所限制的很多人的购房需求可以由此得到改善，而因此而产生的整体利息负担的下降则相当于买房的促销赠品。

关于这点，虎嗅网列举2015年上海提高首付前后成交数量的变化、上海2016年认房又认认贷政策实施前后成交数量的变化、杭州2021年认房又认贷政策实施前后成交数量的变化等一系列数据来做类比说明，虽然宏观环境有变化，但我觉得还是有一定参考价值的。

当然，政策的长期效果还主要是取决于人们收入预期的改善，只有收入预期改善了，那些非急切换房的人，才会加入这个游戏，买卖人群的扩大，就会形成行业整体的正循环，也只有房子流动起来了，原来提出的相配套的促进家居消费的政策才能起作用。

所以，这一套政策无论是对于贝壳的经纪业务，还是家居业务都是一个利好。

根据公司的业绩指引，贝壳在三季度营收同比下降10%左右，实际上贝壳的业绩指引一般比较保守，即使外部政策不改善估计可能也只是同比下降5%左右，在上述相关政策的加持下，三季度营收与去年同比持平，甚至同比增长都有可能。

至于长期的业绩改善，随着未来政策进一步出台，比如取消限购和限价等，也是值得期待的。在我看来，整个行业应该已经度过了最为艰难的时期，未来的趋势只能是逐步的放松。

实际上，网络上对中国经济和房地产市场的悲观预期，这大概也是中国经济、股市、房地产接近底部的特征。

在我看来，投资贝壳的大的逻辑是，无论什么条件下，人类对美好生活的追求不会变，其中最重要的一条就是每个人都拥有属于自己的家。即使你说年轻人都不交女朋友，不谈恋爱，不结婚，租房也可以过上美好生活，那这种美好生活也大概率也离不开贝壳。

业务亮点

#家居家装业务

公司在去年2季度收购圣都装饰，并且成立了家居家装部门，在房产交易的流量加持之下，家居家装业务发展迅速，从去年三季度以来的营收分别为18亿，22亿，14亿、26亿，过去四个季度的营收达到了80亿，根据贝壳收购圣都时的公开信息，2021年圣都全年的营业收入只有为43亿。

由此可见，圣都在融入贝壳体系之后，因为建立了合理的激励机制，通过房产交易时经纪人的转介绍，业务协同作用明显，营收增长速度很快，2023年上半年，家居家装的营收占比已经达到10%。

除了营收增长之外，用贝壳内部的指标“贡献利润率”（营收扣除直接成本，类似于毛利率）来衡量的话，2022年的该业务的贡献利润率达到了29.4%，甚至超过了新房业务。

根据公司财报，北京的业务已经具备了同时大规模开工、竣工的能力，而且“北京的盈利能力持续提升且突破了行业的瓶颈”，所以未来该业务模块的增长主要取决于将北京的模式高标准的快速复制到其他城市，在链家的扩张以及贝壳平台的成立上，我们曾经看到过贝壳具备这些能力，希望能够迁移到新的业务上。

不过，家居家装行业是人力密集型行业，公司通过圣都装饰和被窝装饰的自营业务，即使规模不断扩张，受限于人力和管理半径，未来所能承接和覆盖的业务也非常有限。

而这块业务未来更大的想象空间时，如何由此搭建一个标准化的家居家装平台，在平台上集聚起整个产业链的相关资源，并能有序运营且真实改善消费者的体验。

现在看来，离这个目标实现还为时尚早。

#成本和费用控制

从2021年Q3开始，房地产的调控政策开始收紧，公司营业收入大幅下降（持续6个季度，21年Q3至22年Q4），净利润开始转负(持续4个季度，21年Q3至22年Q2)。

从本质上讲，这是对平台商业模式的考验，如果一个平台，只能在行业高峰期才能赚钱，那么这种商业模式的有效性是值得怀疑的。

所以，公司和所有互联网公司一样，开始了降本增效工作。对于贝壳而言，降本主要是调整平台与经纪人之间的利益分配关系，降费主要是控制总部薪酬和费用支出，本和费降下去了，人效和店效就自动升上来了。

关于这点，我在2022年的中报分析文章《贝壳2022年中报分析：强周期行业的观测样本》里，曾经做过详细的说明，主要表现在以下几点：

第一、在链家门店实施减员增效，降低了经纪人的固定薪酬支出；关闭绩效差的门店，降低了门店租金成本。

如下图所示，具体表现是毛利率的提升。

第二、通过总公司层面减员增效，降低了管理费用和研发费用。

如下图所示，具体表现的员工人数的减少、费用率的降低。

首先，随着房地产调控政策的放松，一线的房地产经纪人员经历了从一个大幅下降到逐步回升的趋势，这是整个房地产经纪行业在行业周期中正常的人员流动。

和总部费用相关的“平台运营”、“研发”、“业务开发、销售及市场营销”等员工总人数，自2021年以来通过降本增效活动在持续下降。

截止2023年6月30日，相比2022年底，除去“经纪人及支持人员”外，和总部费用相关的员工人数从24474人降低到23852人，降幅在2.54%左右；相比2021年底，除去“经纪人及支持人员”外，和总部费用相关的员工人数从28073人降低到23852人，降幅在15%左右。

相对异常的是“行政及管理”人数的数量，从2021年至今却在迅速增长，特别是2023年以来增幅明显，半年来人数增长1390人，增幅高达16%。这和公司整体的降本增效的趋势明显不符合，但是公司并未披露更为详细的信息，我个人猜测可能和某项业务的开展有关。

在2022年的业绩沟通会行，管理层提到运营费用的目标是“运营费用的绝对值会下降到2019年下半年的水平”。我去查了一下，2019年至2023年中的运营费用总额分别为131亿，140亿，172亿、146亿、76亿，虽然运营费用的绝对值没有完全达到2019年的水平，但是相比21年和22年的高点， 公司的运营费用率持续下降，23年Q1已经接近历史最低水平。

通过两年来对贝壳的追踪观察，我觉得通过减员增效，降低成本和运营费用，在没有新的战略性项目需要特别投入培育的前提下，保持平台无论在行业周期的顶部和底部都保持盈利的状态，是检验公司平台商业模式是否成立重要指标。

#重视股东回报

2022年1季报发布时，公司管理层宣布了10亿美元的股份回购计划；在2022年8月12日的股东大会上，通过了授权管理层可以回购不超过10%的公司股票的议案。

自2022年9月2日公司开始回购股票至2023年8月底，一共花费604,957,928美元共计回购40,968,424股ADS，即122,905,272股A类普通股，平均回购价为14.77美元/ADS，所有回购股份已全部注销。按照注销当时公司总股本计，上述回购注销的股份占公司总股本的比例约为3.31%。这个回购注销的力度，在所有中概股中，仅次于阿里巴巴。

8月31日，董事会将现有回购授权的额度从10亿美元提升至20亿美元，并于9月6日继续开始回购。

如果以9月8日收盘价16.66美元/ADS的价格估算，剩余的13.95亿回购预算，大概可以回购8373.6万股ADS，即2.51亿股A类普通股；以公司2022年底的总股本35.38亿计，剩余额度可以回购的股份约占公司总股本的7.09%。

两者合计，大概可以增厚每股收益约11.22%。

除此之外，公司会在2023年中，发放总计约2亿美元的中期股息（0.171美元/ADS），以上半年收盘价算，股息率为1.08%。

这意味着，对于股东而言，即使公司估值和业绩没有任何变动，未来所持股份的每股收益大概会提升13%左右。

#风险管控

风险管控主要体现在新房销售上，主要表现在几个方面：预付佣制度、与国有开发商合作，应收账款周转天数降低、应收账款周转天数缩短。

这些风险管控的具体措施，几乎都可以在财报上找到具体的数据和描述：

“推行要求房地產開發商預付款項的「預付佣」模式。2023年第二季度，「預付佣」佔總佣金的比例較2022年同期大幅提升至53%。”

“我們加大與優質房地產開發商的合作，今年第二季度來自國有開發商的佣金對我們新房收入的佔比提升至46.8%”；

“2023年第二季度新房業務應收賬款周轉天數縮短至僅52天，較2023年第一季度縮短7天，較2022年同期縮短56天”；

总体来讲，在房地产市场下行的背景下，众多大型开发商开始出现流动性危机甚至暴雷，包括世联行和易居中国都因新房销售业务的应收款无法收回暴雷的时候，新房业务作为贝壳一项重要收入来源却并未给贝壳带来巨大风险，或者说贝壳并未因此而踩大雷。

2020年末公司应收账款最高达到143亿，到2023年年中应收账款降低至55亿，应收账款的金额大幅降低，说明公司在持续不断的追回过去的应收款。

另外，因为过去两年的计提，坏账准备金的金额为18.5亿，坏账准备金率达到34%，从23年中的应收账款结构来看，对1年以上应收账款的覆盖高达80%，而且上半年有2.35亿已经计提的坏账被追回，所以我认为公司对应收账款的管理足够保守。（合同资产占比较低，所以上述计算中我没有严格区分应收账款和合同资产。）

估值

#资产

根据公司财报披露，“截至2023年6月30日，我們的現金、現金等價物、受限資金及短期投資的合併結餘為人民幣608億元”。 其中包含现金现金等价为318亿，短期投资230亿，受限资金属于沉淀在公司账上的客户资金约为61亿元。

另外，公式长期投资净额科目下（240亿），除掉部分股权投资外，包含有长期存款约100亿左右（根据2022年年报估计），可供出售债务投资和一级债券投资共计超过约110亿，合计约有210亿。

公司只有不到5亿元的短期借款，除此之外，并无有息负债；经营性应收和经营性负债、有息负债相互抵扣后，尚余经营性负债175亿，这也说明了公司在整个业务链条上相对强势的地位。

公司持有长短期资金合计约为820亿，即使扣除175亿经营性负债，余额还高达645亿元。

#现金流

总体来看，公司账上现金充足，通过降本增效有效降低了公司的运营成本和费用，从而提高了在业务低潮期的归母净利为正的可能性。

同时，自2019年Q4以来，除个别季度外，大部时候公司的经营活动现金流净额都是正值，而且基本上经营活动现金流净额远高于公司的净利润金额。

作为员工薪酬的构成，公司2022年股份支付的薪酬24亿，2023年上半年股份支付的薪酬为16亿。

2022年资本支出为7.9亿元，2023年上半年资本支出为2.78亿，预计可见的未来，公司也不会有大规模的资本支出。

#估值

总的来说，强劲稳健的资产负债表和相对稳定的经营性现金流，是公司进行股份回购和派发股息的坚实基础。

由于公司近期的净利润并不稳定，我们可以用经营性现金流模拟自由现金流。自2021年以来的经营性现金流净额扣除“股份支付的薪酬”和“资本支出”的平均值为46亿，约为6.3亿美金。

公司最近的市值在200亿美金左右，对应的动态估值约为32倍，基本合理。

虽然公司可能面临周期波动，但是现在大概率是站在整个行业的周期底部，未来随着业绩的增长，估值应该会继续下降。

或者换一个角度。

上半年的经调整利润为60亿，扣除掉19亿的股份支付的薪酬和资本支出后，大概为41亿，约为5.6亿美金。两者估值结果基本相同。

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